西政资本：地产私募基金融资操作实务暨募投管退实操要点分析
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1、纯干货：资管新规后私募基金产品设计及业务实操分析（西政资本201806整理稿）
2、201806：地产私募基金产品设计及备案实操要点总结（一）
3、地产融资现状及各融资路径实操大全（西政资本关于2018年5月房企发债频繁中止后的融资操作研讨整理稿）
4、201806：地产私募基金产品设计及备案实操要点总结（一）
6、西政资本：201804地产私募基金备案情况总结暨产品设计分析
第一部分 地产私募基金融资操作流程及核心要点
一、大型地产私募机构关于地产企业融资的准入要求
二、地产私募机构的一般性工作流程
三、地产项目各阶段的融资技巧及私募基金的融资进入时点
四、地产公司金控平台的设置及输血模式
第二部分 地产私募基金的募资操作要点
一、主要募资渠道分析
二、银行、信托、资管、保险及其他机构或个人合格投资者资金进入问题
三、嵌套和杠杆问题的处理
第三部分 地产基金的风控、投后管理及退出安排
一、业务操作难点
二、投资端常规担保措施及实施难点
三、常规风控措施及投后管理实施要点
第四部分 地产基金的涉税问题及税务筹划
一、基金产品层面
二、投资端层面
本文所涉的内容仅为笔者于西政投资集团旗下基金公司从事地产投融资业务的相关工作经验总结以及西政资本/西政地产金融研究院对地产私募行业相关业务实际操作情况的总结和分析，不代表笔者或监管层对其合法合规性的认可，请读者自行思考和斟酌，更多业务实操问题亦欢迎与笔者交流。
第一部分 地产私募基金融资操作流程及核心要点
一、大型地产私募机构关于地产企业融资的准入要求
（一）区域选择
原则上限定于一二线城市（北京、上海、广州、深圳、各直辖市及省会城市），但强主体的前提下可适当放宽地域要求。
（二）融资主体或股东方要求
1.原则上应有AA以上评级，项目本体很优质的情况下可适当放宽主体评级要求。
2.原则上开发主体/融资主体资产负债率不超过80%，净负债率不超过70%（总负债-预收账款/总资产）；如融资主体实力较强，其资产负债率要求可适当放宽。
3.禁入项目：有不良信用记录、涉及民间高利贷融资和法律纠纷的项目。
（三）项目要求
1.项目所处阶段或形象进度：不少大型私募机构参照银行的准入标准，如城市更新项目需过专规，拆迁达到双60%即可出批复，达到双80%时可放款。
2.项目自有资金投入原则上不低于30%。
3.年化投资利润率（税前利润/项目总投资/项目开发周期）不低于10%，销售利润率不低于10%（经济适用房、限价房、自住型商品房等上述两项指标要求可酌情降低）。
4.项目销售净收入至少覆盖融资本息1.5倍（利息保障倍数）。
（四）抵押物要求
1.抵押物可以是出让土地及其他地上建筑物，抵押率不超过50%。
2.百强地产可以在集团担保的前提下将项目公司股权进行过户（让与担保）——但需注意税局对让与担保的认可程度以及股权过户引起的评估和税费问题。
二、地产私募机构的一般性工作流程
（一）立项初审表要素
项目引入摘要、融资规模、融资期限、资金用途、项目简介、风控措施、还款来源、项目成本收益概算；
投资部门意见，立项评审会议纪要。
（二）基金公司的内部工作流程节点
Step1：立项
Step2：方案设计
Step3：对外路演
Ste:4：尽职调查
Ste:5：方案确认
Ste:6：上会评审
Ste:7：协议签订
Ste:8：放款
Ste:9：投后管理
（三）基金公司的业务流转程序实例
三、地产项目各阶段的融资技巧及私募基金的融资进入时点
原则：股权投资方面，任何阶段均可进入；债权投资方面，须遵守4号规范、资管新规及地产融资的监管要求，监管层面可参照银行、信托的地产融资准入要求。（具体请参见本公众号“西政资本”2018年5月25日与6月4日的推文《城市更新项目各阶段融资方式汇总及实操要点分析》、《地产融资现状及各融资路径实操大全（西政资本关于2018年5月房企发债频繁中止后的融资操作研讨整理稿）》）。
（一）城市更新项目意愿征集阶段
集团拆借
项目公司引入资金实力强的股东主体
引入前期运作和投资公司
（二）拆迁安置补偿协议谈判阶段
银行拆迁贷/更新贷/旧改贷（一般为专规加双60%，达双80%时可放款）
代建方+信托机构
（三）列入城市更新计划阶段
银行、信托、私募的前融——选择性进入
（四）专项规划/单元规划通过阶段
银行投行部资金
信托机构
城市更新基金
（五）确认实施主体阶段
一些地方性龙头企业/省担保公司（山D高速、湖B省担保公司）
大型资产管理公司和国企金控平台（苏X云商、海X金控）
（六）缴纳土地款阶段
自有资金或过桥资金缴款后做置换（目前短拆或过桥的一般资金成本是2.5-3%/月，且一般资金方要求已经获得银行或信托机构放款的内部审批，因此在操作前，必须提前跟银行和信托机构沟通后续资金置换的融资合作）
（七）获取土地证阶段
信托机构：小部分信托机构在实际操作符合“432”条件的项目的开发贷时，也可以在这个阶段开始进入，一种是按“带放款条件”的批复处理，一种是在最终放款时要求提供“壳项目”或符合四证时再放款。
第三方抵押贷款公司：类似“红本抵押”的操作
（八）四证齐全阶段
银行开发贷
信托开发贷
城市更新基金
券商资管
（九）施工建设阶段
总包垫资
（十）主体封顶或符合预售条件阶段
在建工程保理/应收账款ABS
购房尾款ABS
购房尾款收益权融资
包销融资
（十一）开发商获得初始产权登记阶段
红本抵押（避开预售备案或网签）
（十二）物业交付及管理阶段
物业管理费ABS类融资产品
（十三）物业自持运营阶段
银行经营性物业贷款
银行抵押贷款
租金类ABS/CMBS
四、地产公司金控平台的设置及输血模式
（一）知名地产私募机构及地产公司金控平台示例
（二）地产公司所属集团对项目公司融资及金控平台融资
1.集团对下属公司提供高息融资（如年化18%），“逼迫”区域或项目公司自行解决融资问题；
2.金控平台（目前以私募基金管理人为主）对自身项目融资参照银行或直接资金方的资本成本适当上浮（如10%-20%），且一般要求集团背书；金控平台对外放款的资金成本在18%左右。
（三）中小房企找大地产公司旗下金控平台融资的优劣势分析
优势：准入门槛低
劣势：容易被吃掉
一、主要募资渠道分析
（一）自行募集
（二）通过三方平台募集（或代销）
二、银行、信托、资管、保险及其他机构或个人合格投资者资金进入问题
资管新规后，因涉及多层嵌套的问题，原银征信模式已终止，现银行主要是将私行/高净值客户资金直接引入信托/资管产品，实际上让信托或资管充当了通道功能（以前也是常见的业务模型），银行收取代销类费用，该种方式亦可以解决长期限资产的消化承接问题。
PS：资管新规后银行资金如何投资房地产——
银行在资管新规后的业务走向：
1.目前大部分银行自营、理财均不投资房地产，非标债权业务基本也已停掉，因为原来为资金池操作，资管新规后不允许资金错配。
2.目前对非标转标后的产品才能投资。
3.前30强的开发商的业务基本都能操作（但大部分银行现在只能做50强以内的开发贷，不过很多银行都因没有额度而无法放款）。
4.小部分银行转向于做主动管理（信托行业尤为明显，现在都在开拓和深入募资渠道的搭建并转向主动管理）。
5.探讨股加债投资方式：基金用优先股、可转债、债转股等方式投资？
6.部分银行资金投资私募基金的方式：收到总行授权后向私行客户发行产品，借资管计划或信托计划，最终投向私募基金，但倾向于做明股实债。
PS：资管新规后地产私募如何对接银行资金——
1.银行的高净值客户资源通过信托或资管通道投给基金，银行收代销类费用；
2.高净值客户直接购买私募基金份额。
点评：资管新规的过渡期内宜支持银行做合法合规合理的代销业务，过渡期结束后让不合规的产品自然到期。
三、嵌套和杠杆问题的处理
（一）嵌套的限制
总共不得超过两层，常规的“银行理财+资管计划+信托计划/私募基金”受限；
FOF基金的嵌套问题：中基协还在研究
（二）杠杆的问题
1.负债杠杆
（1）每只开放式公募分级产品的总资产/产品净资产≤140%
（2）每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产/产品净资产≤200%
金融机构不得以受托管理的资管产品份额进行质押融资，放大杠杆。
2.分级杠杆
（1）固定收益类产品的分级比例≤3：1
（2）权益类产品的分级比例≤1：1——如私募股权基金
（3）商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例≤2：1
3.分级限制
（1）公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级
（2）封闭式私募产品可分级
（3）分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排
业务操作层面的常见问题：
1.中基协及基金托管机构对杠杆的理解和适用的业务操作规范？
2.中基协及基金托管机构对封闭式基金的理解和适用的业务操作规范？托管的准入要求及临时开放日的设定？
第三部分 地产基金的风控、投后管理及退出安排
一、业务操作难点
（一）城市更新项目
1.基金期限明显短于项目周期，如何保证投资收益的回流
常规还款来源：本项目销售回款or集团其他项目现金流
2.项目前期无收入来源，退出时的还款来源
以城市更新基金为例：银行开发贷置换、股权溢价转让收益、股权回购
3.收益分配问题
（1）城市更新项目前期无收益来源时，项目公司从第三方借到款项后给到基金（往来性质？），基金再对投资人预分配？
（2）项目公司直接向基金支付款项（可能是原取得的融资款）供基金做预分配？
PS：什么是预分配？是法律还是财税概念？没有收入来源也能预分配？本质是什么？
（3）劣后级LP对优先级LP作收益的差额补足（支付收益）？
（4）管理人（或其关联方、指定个人）提前向投资人支付利息或股息、红利？
（5）基金公司体系外的“关联方”代为支付收益款的税务风险及项目公司的税前扣除问题（先以费用形式套到私人账户，再到基金公司指定私人账户，再转到投资人账户？投资人为机构时财务如何处理，是否有税务风险？）
个人or企业支付？关联企业往来款挂账的风险问题？
根据《财政部、国家税务总局关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（财税〔2016〕36号）第十四条规定，下列情形视同销售服务、无形资产、不动产：单位或者个体工商户向其他单位或者个人无偿提供服务，但用于公益事业或者以社会公众为对象的除外。适用税率6%，征收率3%。根据上述文件可知有两个例外情形，一是只有自然人无偿提供贷款服务不属于视同销售情形；二是如果贷款服务用于公益事业或者以社会公众为对象的不属于视同销售情形。
私人账户大额频繁转账的反洗钱监管？
企业账户大额或者频繁转账的税务预警问题？——公司账户、实控人及股东个人账户面面俱到，不备案就要罚，备了案就会畏手畏脚；深圳这边目前基本户和扣税账号需备案，其他的没有要求（但流水金额太大也会预警，财务处理方面可以尽量走平，其他应收应付余额控制在一定范围）。
（二）常规开发项目
房地产进入预售后如何从销售款监管账户“套出”资金用于还款；如何解决总包优先权的问题；如何解决其他抵押债权的优先问题
（三）项目方的劣后出资安排问题
1.基金进入前融资方/项目公司的债务清理要求及债务清理方式；
2.项目方债权出资的优先权问题（可要求原股东借款劣后受偿）；基金层面的项目方过桥出资问题。
（四）贷款置换问题
基金的资金进入方式及受托支付或委托代偿前手贷款的问题。
二、投资端常规担保措施及实施难点
（一）土地/在建工程抵押
是否可直接抵押至基金名下？（如何看待阴阳合同问题？）
（二）股权质押
注：股权让与担保、阴阳合同及税费问题？股权质押是否需提交股东会决议？
（三）土地/在建工程或者股权的让与担保及担保解除时的税费问题
（四）应收账款（如融资方的售房应收款）质押
（五）母公司、关联方及实际控制人连带责任担保
（六）担保公司或保险公司的担保
（七）项目方大股东业绩补偿或差额补足承诺
（八）项目方大股东为基金收益提供流动性支持（注：出表问题）
（九）大股东或关联方回购承诺（基金份额回购或目标公司股权回购）
（十）其他对赌条款设置
三、常规风控措施及投后管理实施要点
考验人性和人品的地方——
（一）委派董事（注：一票否决权的问题）
公司章程约定的董事会议事规则能否约束公章盖下去的对外效力？
（二）派驻财务（副总监）
如何才能监管到位？
（三）派驻成本监管负责人
如何才能监管到位？
（四）印鉴管理（公章证照）
钥匙重要？密码重要？保险箱重要？
（五）资金监管
预收款之外收入的监管？
（六）资金归集
如何避免“委托代付”等收款变更的问题
（七）违约情形及资产处置方案
公章、法定代表人、营业执照“二缺一”的重要性
第四部分 地产基金的涉税问题及税务筹划
一、基金产品层面
不同类型（自然人OR机构）的投资者的应税义务及纳税筹划
二、投资端层面
（一）股权投资的SPV架设（底层资产的评估及税费问题）
1.常规架构：基金控股SPV，SPV控股项目公司，基金到期后在SPV层面退出，另SPV一般为有限公司形态
2.基金股权退出时的评估及税费问题
深圳：拟转让股权的目标公司名下含不动产、无形资产等的需就股权转让价款是否公允进行评估；
东莞：拟转让股权的目标公司名下含不动产、无形资产等的需就股权转让价款是否公允进行评估；
上海：拟转让股权的目标公司名下含不动产、无形资产等的需就股权转让价款是否公允进行评估；目标公司项下长期股权投资达25%比例以上且被投资公司名下有不动产、无形资产等的也需以评估价值（公允价值）确认股权转让所得；
（二）各种表现形式的“明股实债”涉税风险分析及纳税筹划
1.混合性投资（融资方支付的利息可税前扣除）
关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告（国家税务总局公告2013年第41号）
根据《中华人民共和国企业所得税法》及其实施条例（以下简称税法）的规定，现就企业混合性投资业务企业所得税处理问题公告如下：
一、企业混合性投资业务，是指兼具权益和债权双重特性的投资业务。同时符合下列条件的混合性投资业务，按本公告进行企业所得税处理：
（一）被投资企业接受投资后，需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息（或定期支付保底利息、固定利润、固定股息，下同）；
（二）有明确的投资期限或特定的投资条件，并在投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金；
（三）投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权；
（四）投资企业不具有选举权和被选举权；
（五）投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。
2.大股东回购（担保用途）
税局意见：按独立交易原则之股权转让处理（融资方支付的利息不得作税前扣除）
3.让与担保
公证背景下：选择性认可（融资方支付的利息可税前扣除）
无公证背景下：按独立交易原则之股权转让处理（融资方支付的利息不得作税前扣除）
（三）基金的退出时点安排
城市更新项目：挂钩计划、专规、实施主体核心阶段or贷款置换
常规开发项目：土地增值税清算前or清算后退出
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